對(duì)賭協(xié)議源于美國(guó)的私募股權(quán)投資，是投資方或收購(gòu)方與標(biāo)的公司或其股東為避免不確定性的風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)投資預(yù)期的一種調(diào)整性約定。在國(guó)內(nèi)實(shí)踐中，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日益完善與成熟，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)作為一種不可或缺的金融創(chuàng)新手段廣泛應(yīng)用于公司融資領(lǐng)域。在?？丶瘓F(tuán)已完成的主要的股權(quán)投資項(xiàng)目中，有9個(gè)項(xiàng)目含有“對(duì)賭協(xié)議”的條款。因此，認(rèn)識(shí)“對(duì)賭協(xié)議”的相關(guān)法律法規(guī)，合理設(shè)置有效的對(duì)賭條款對(duì)于有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)?？丶瘓F(tuán)利益具有十分重要的意義。本文主要通過(guò)對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的簽約主體、法律效力及相關(guān)案例研究，提出目前針對(duì)該條款設(shè)置的相關(guān)建議。

一、“對(duì)賭協(xié)議”概述

根據(jù)2019年11月8日最高法院發(fā)布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱“紀(jì)要”）規(guī)定，“對(duì)賭協(xié)議”又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來(lái)目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。具體來(lái)講，該條款是基于投融資雙方信息不對(duì)稱和公司未來(lái)的不確定性所創(chuàng)設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制。根據(jù)目標(biāo)公司的條件不同，可以分為上市對(duì)賭和績(jī)效對(duì)賭。上市對(duì)賭的對(duì)賭目標(biāo)是要求目標(biāo)公司在某一時(shí)間段內(nèi)完成指定的證交所上市；業(yè)績(jī)對(duì)賭的對(duì)賭目標(biāo)則是要求目標(biāo)公司在某個(gè)節(jié)點(diǎn)達(dá)到經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)目標(biāo)。如若對(duì)賭目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)，則投資方有權(quán)要求通過(guò)原始股東回購(gòu)股權(quán)、目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)或現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)榷喾N退出方式實(shí)現(xiàn)退出。

二、“對(duì)賭協(xié)議”簽約主體及法律效力

“對(duì)賭協(xié)議”的簽訂主體主要為目標(biāo)公司原始股東（實(shí)控人）或目標(biāo)公司本身，不同的簽約主體在法律效力的認(rèn)定上存在差異。

法院在審理“對(duì)賭協(xié)議”糾紛案件時(shí)，主要使用《民法典》中合同法及《公司法》的相關(guān)規(guī)定，具體情形包括：

  1.簽約主體為目標(biāo)公司的原始股東或?qū)嶋H控制人

根據(jù)紀(jì)要規(guī)定，“如無(wú)其他無(wú)效事由，投資方與目標(biāo)公司的原始股東或?qū)嶋H控制人簽訂的“對(duì)賭協(xié)議”有效，且法院予以支持實(shí)際履行?！敝档米⒁獾氖?，“對(duì)賭協(xié)議”的效力判定還可能受到回購(gòu)主體及被投資企業(yè)性質(zhì)的影響，例如涉及國(guó)有企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等特殊的回購(gòu)主體，協(xié)議生效可能還需要履行審批手續(xù)，進(jìn)而如若審批手續(xù)存在瑕疵或未履行完畢，很可能導(dǎo)致“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)法生效。

  2.簽約主體為目標(biāo)公司本身

根據(jù)紀(jì)要規(guī)定，“投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”在不存在法定無(wú)效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購(gòu)或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的，人民法院不予支持，但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請(qǐng)求?！币虼耍顿Y方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”是否有效以及能否實(shí)際履行，仍然存在爭(zhēng)議。紀(jì)要規(guī)定“（1）投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于“股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定”進(jìn)行審查。經(jīng)審查，如果目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請(qǐng)求。（2）投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于“利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定”進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒(méi)有利潤(rùn)或者雖有利潤(rùn)但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請(qǐng)求。今后目標(biāo)公司有利潤(rùn)時(shí)，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟?！?/p>

三、對(duì)賭條款設(shè)置及履行風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)對(duì)紀(jì)要規(guī)定的解讀，紀(jì)要明確了投資方與目標(biāo)公司“對(duì)賭協(xié)議”原則上有效的精神。但是投資方與目標(biāo)公司簽約的“對(duì)賭協(xié)議”在股權(quán)回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)耐顺雎窂缴弦廊淮嬖谳^大風(fēng)險(xiǎn)。

  1.股權(quán)回購(gòu)路徑存在減資程序未完成而無(wú)法實(shí)現(xiàn)退出的風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)紀(jì)要規(guī)定，投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的，人民法院應(yīng)審查目標(biāo)公司是否完成減資程序。由于公司減資程序?qū)儆诠疽馑甲灾畏懂?，原則上司法不宜介入，這就導(dǎo)致投資方無(wú)法通過(guò)司法途徑要求目標(biāo)公司完成減資程序，由此該實(shí)現(xiàn)路徑的核心已非對(duì)賭協(xié)議效力的問(wèn)題，而是是否具有可執(zhí)行性的問(wèn)題。因此，投資方與目標(biāo)公司的“對(duì)賭協(xié)議”通過(guò)股權(quán)回購(gòu)方式退出存在因目標(biāo)公司無(wú)意愿或不配合完成減資程序而無(wú)法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

  2.現(xiàn)金補(bǔ)償路徑存在無(wú)可分配利潤(rùn)或舉證難而無(wú)法實(shí)現(xiàn)補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)紀(jì)要規(guī)定，投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)?，人民法院?yīng)審查目標(biāo)公司是否符合利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定，并根據(jù)是否有可分配利潤(rùn)決定是否駁回或支持訴訟。由于公司法沒(méi)有對(duì)利潤(rùn)的明確界定，同時(shí)對(duì)于是否存在可分配利潤(rùn)以及利潤(rùn)的金額都需要投資方舉證。此外，投資方要求目標(biāo)公司進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償時(shí)多數(shù)是目標(biāo)公司盈利微弱或虧損的情況下，投資方獲取現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)目赡苄砸草^低。因此，對(duì)于投資方而言，與目標(biāo)公司簽訂現(xiàn)金補(bǔ)償對(duì)賭條款在實(shí)現(xiàn)路徑上具有較大風(fēng)險(xiǎn)。

四、設(shè)計(jì)對(duì)賭條款的相關(guān)建議

投資方在簽訂“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)應(yīng)當(dāng)綜合考慮《民法典》及《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，注重“對(duì)賭協(xié)議”的實(shí)現(xiàn)可能性，以防出現(xiàn)合同有效但是實(shí)踐中卻無(wú)法履行的情形。建議可考慮如下設(shè)計(jì)方案：

（一）與原始股東或?qū)嶋H控制人的對(duì)賭條款

1.如涉及目標(biāo)公司為國(guó)有企業(yè)等特殊主體的，建議在投資前要求獲取回購(gòu)公司履行完畢審批手續(xù)證明，防范因?qū)徟掷m(xù)不完整帶來(lái)的“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)。

2.投資方需要簽署對(duì)賭條款時(shí)應(yīng)盡量選擇原始股東或?qū)嶋H控制人為簽約主體，此種簽約主體的選擇，可以最大化避免與目標(biāo)公司對(duì)賭時(shí)無(wú)法實(shí)現(xiàn)退出的風(fēng)險(xiǎn)。此外，還可以輔以將目標(biāo)公司作為連帶責(zé)任保證主體。

（二）與目標(biāo)公司的對(duì)賭條款

1.針對(duì)目標(biāo)公司內(nèi)部決策，為防范目標(biāo)公司履行減資程序或利潤(rùn)分配等法定程序受阻的情況，建議在投資協(xié)議中進(jìn)一步約定原始股東和實(shí)際控制人的配合義務(wù)、違約救濟(jì)方式，并在《公司章程》中約定目標(biāo)公司履行法定程序的便利規(guī)定。

2.為提高投資方在內(nèi)部流程決策中的影響程度，建議可通過(guò)差異化表決權(quán)、委派董事等方式，最大化取得目標(biāo)公司股東（大）會(huì)和董事會(huì)中的決定權(quán)或否決權(quán)，增加對(duì)目標(biāo)公司內(nèi)部程序的控制力或影響力。

3.針對(duì)現(xiàn)金補(bǔ)償條款，建議可在在對(duì)賭期限內(nèi)約定目標(biāo)公司利潤(rùn)分配的限制條款，以確保對(duì)賭期內(nèi)可分配利潤(rùn)得以留存，同時(shí)通過(guò)獲取目標(biāo)公司定期財(cái)務(wù)報(bào)告等資料的方式及時(shí)知悉目標(biāo)公司的真實(shí)利潤(rùn)狀況和履約能力。此外，針對(duì)現(xiàn)金補(bǔ)償條款，建議還可追加目標(biāo)公司股東作為連帶責(zé)任保證人。